Tema: Consumir español: la mejor forma de hacer patria

El déficit corriente en España: ¿Hay luz al final del túnel?
Servicio de Estudios de La Caixa

(5/10) Desde 1998, el saldo de la balanza por cuenta corriente española ha experimentado un deterioro continuo hasta alcanzar un máximo histórico del 7,6% del producto interior bruto (PIB) en el año 2005. En el 2006, las previsiones de la Comisión Europea apuntan a un porcentaje aún mayor.

Esta tendencia, cuyo inicio coincide en el tiempo con el ingreso de España a la Unión Económica y Monetaria (UEM), ha empeorado notablemente la posición de inversión internacional neta de la economía española. Es decir, la diferencia entre los activos extranjeros netos en manos españolas y los activos españoles netos en manos extranjeras ha aumentado progresivamente de manera que, en el año 2005, la posición deudora de España pasó a ser de un 47% del PIB. Todo ello ha generado cierta preocupación y un intenso debate sobre la sostenibilidad futura del déficit.

¿Qué significa tener un déficit por cuenta corriente? Desde su lectura más común, el saldo por cuenta corriente no es más que una medida amplia de lo que el país comercia con el resto del mundo. Al ser negativo, el saldo de la balanza española nos indica que compramos (importamos) más de lo que vendemos (exportamos) en el exterior.

Desde otra perspectiva, el saldo por cuenta corriente puede interpretarse como la diferencia entre el ahorro y la inversión nacional. En este caso, el déficit por cuenta corriente español nos indica que estamos invirtiendo más de lo que ahorramos. Vemos en el gráfico siguiente que el ahorro se ha mantenido estable alrededor del 22% del PIB, mientras que ha sido la inversión la que se ha acelerado, pasando de un 23% del PIB a más del 29%. ¿Qué factores nos han llevado al elevado déficit por cuenta corriente y a su persistencia desde finales de los noventa?

A simple vista, parece obvio que el detonante inmediato del cambio de tendencia observado en la balanza por cuenta corriente española fue el compromiso del ingreso de España en la UEM. Con una inflación más controlada y la eliminación del riesgo asociado al tipo de cambio, los tipos de interés españoles bajaron de un 9% en 1996 a un 4,25% en 1999. Al mismo tiempo, el tipo de interés real bajó del 2% inicial a prácticamente 0%. A esto tendríamos que añadir una mayor afluencia de capital internacional consecuencia de menores barreras al capital dentro de la UEM y una revisión al alza de las expectativas de crecimiento y rentabilidad de la inversión en España, resultado de la convergencia real esperada en una unión monetaria.

La mayor disponibilidad de crédito a un coste menor conllevó un aumento del consumo (y un menor ahorro), mientras que la mayor rentabilidad esperada y el menor coste de financiación condujeron a una mayor inversión interna. Hasta el momento, las expectativas de crecimiento se han cumplido y España ha crecido como media al 3,5% anual desde 2002, superior al 2% correspondiente a la media de la Unión Europea a 15. Sin embargo, hay señales que apuntan a que este mayor crecimiento se debe a factores de mayor dinamismo de la demanda interna y no a una oferta más productiva. Por un lado, la productividad española se ha desacelerado en España desde mediados de los años ochenta, con lo cual, el mayor crecimiento económico se ha sustentado sobre todo en un uso más intensivo del capital y el empleo. Por otro, el diferencial de inflación respecto a la Unión Europea ha aumentado de forma notable desde 1997, lo cual apunta más a presiones inflacionistas, resultantes de un empuje del crecimiento a partir de factores de demanda, que a un crecimiento impulsado por la oferta y a partir de ganancias de productividad.

Los principales factores que habrían contribuido a este mayor dinamismo de la demanda son dos: la mayor disponibilidad de capital a bajo coste arriba mencionada y el factor migratorio. La inmigración en España ha aumentado notablemente en la última década, contribuyendo a una mayor disponibilidad de fuerza de trabajo y a una mayor demanda interna. El 31 de diciembre de 1996, el número de extranjeros considerados residentes económicos era de 257.037 mientras que, según datos recientes, el número de extranjeros empadronados asciende ya a 3,88 millones.

Además de los factores ligados al ingreso de España a la UEM y del factor migratorio, cabe señalar factores de carácter externo que podrían haber influenciado la evolución de la cuenta corriente española. Concretamente, nos referimos al aumento del ahorro mundial atribuido sobre todo al mayor ahorro de algunos países asiáticos y países exportadores de petróleo (véase el recuadro de la página 10), que podría haber influido de forma indirecta a través de su repercusión a nivel UEM. Sin embargo, el flujo neto de capital extranjero en España proviene mayoritariamente de la misma UEM, con lo cual, el mayor ahorro de ciertos países miembros (especialmente Alemania) así como un menor crecimiento y una menor rentabilidad esperada de la inversión interna en dichos países, habría tenido, probablemente, una mayor trascendencia, con su contribución al bajo tipo de interés y a la mayor disponibilidad de capital a nivel UEM.

El déficit corriente español se encuadra en un marco de creciente dispersión de los saldos por cuenta corriente tanto a nivel mundial como a nivel de la UEM, como puede verse en el gráfico adjunto. Hay quien apunta a que esta mayor dispersión no es más que el reflejo de una reasignación más eficiente del ahorro y la inversión a nivel internacional, consecuencia de una reducción de las barreras a la circulación del capital. Por lo tanto, mayores desequilibrios de los saldos por cuenta corriente podrían leerse como signo de buen funcionamiento de los mercados financieros internacionales.

El déficit por cuenta corriente podría incluso verse como una señal de prosperidad. Una visión de equilibrio intertemporal de la balanza de pagos admite la posibilidad de déficit, siempre y cuando el ahorro importado se invierta de modo que permita devolver el dinero prestado. Desde esta perspectiva, el déficit no sería más que el resultado de una asignación óptima de recursos futuros hacia consumo presente que ya incorporaría la obligación de devolver los fondos prestados, garantizando así la solvencia. Esta línea de pensamiento se fundamenta en dos supuestos clave: que los agentes económicos toman decisiones óptimas de forma consistente y racional, y que entienden, interpretan e incorporan correctamente la información disponible. Hay quien apunta al poco realismo de ambos supuestos, con lo cual la condición de solvencia no está asegurada. Incluso cumpliéndose los supuestos, la sostenibilidad dependería aún de que el acreedor externo siguiera dispuesto a financiar el déficit y de que no surgieran dudas por su parte sobre la capacidad o voluntad de devolver la deuda en el futuro.

Así pues, lo que preocupa del déficit es, por un lado, si el mayor crédito que éste comporta se emplea de forma que garantice la solvencia futura y, por otro, la posibilidad de un ajuste súbito del desequilibrio externo con repercusiones notorias sobre la demanda interna y el crecimiento.

Cuando un país incurre en un déficit por cuenta corriente, se está endeudando con el resto del mundo. Como cualquier deuda, ésta conlleva una obligación de devolución futura, lo cual significa que enalgún momento necesitaremos generar superávit por cuenta corriente para poder saldar la deuda. Si el crédito externo se emplea en mejorar el capital productivo de manera que en el futuro nos permita crecer de forma sostenida sin presiones inflacionistas y recuperar la competitividad externa, con mayor probabilidad se podrá ajustar la balanza por cuenta corriente y devolver la deuda. Si, por el contrario, la mayor disponibilidad de capital se destina a financiar crédito al consumo, poco se estará haciendo para la capacidad de devolver la deuda, pudiendo comprometer la solvencia. Asimismo, cuanto más endeudada esté una economía y más dudas existan sobre el empleo del crédito y la habilidad de retornar la deuda en el futuro, más vulnerable será dicha economía a un cambio de expectativas por parte del acreedor externo.

Al final, lo que realmente preocupa es qué pasaría si de repente el inversor extranjero decidiera reestructurar su cartera y nuestra disponibilidad de crédito externo se interrumpiera. De ser así, la demanda española de capital extranjero tendría que ajustarse de forma brusca a la disminución de la oferta de crédito. Esto implicaría una menor inversión y/o consumo internos, con lo cual el ajuste financiero se traduciría en un ajuste real de la economía.

En cuanto a los mecanismos que podrían desencadenar este ajuste real, en el caso español los más probables son tres. En primer lugar, una revisión al alza de las primas asociadas a los préstamos españoles por parte de los acreedores externos, a raíz, por ejemplo, de una revisión al alza del riesgo asociado a las inversiones españolas. Las mayores primas encarecerían el crédito, y a su vez, la inversión y el consumo, disminuyendo su demanda y la demanda agregada, y también la diferencia ahorro-inversión. Un segundo escenario, con los mismos efectos, vendría por un aumento de los tipos de interés por parte del BCE destinado a mitigar presiones inflacionistas a nivel de UEM. Por último, la pérdida de competitividad externa consecuencia de una continua apreciación del tipo de cambio real también podría iniciar un ajuste. En este caso, el mayor precio relativo de nuestras exportaciones frenaría la demanda externa de nuestros bienes y el saldo por cuenta corriente. A su vez, la menor demanda llevaría a las empresas a invertir menos y a controlar sus costes de producción (ya sea vía empleo o vía salarios), con lo cual también disminuirían la inversión y el consumo, llevando a una reducción aún mayor de la demanda agregada y del déficit por cuenta corriente.

En cualquiera de los escenarios, la oferta agregada del país tendría que ajustarse a la menor demanda. Dado que España no puede recurrir al tipo de cambio nominal para atenuar un posible ajuste, éste sólo podría producirse vía precios o vía empleo. Es decir, las empresas podrían adaptarse a la menor demanda manteniendo el empleo y bajando salarios, o manteniendo los salarios pero reduciendo plantillas. De ser necesario un ajuste súbito, lo más probable es que se sustanciara en un ajuste del empleo, dada la enorme rigidez de los salarios nominales sobre todo a corto plazo. Es por ello que, haciendo caso del «vale más prevenir que curar», deberíamos centrar nuestros esfuerzos en maximizar nuestras garantías de solvencia futura y en minimizar la vulnerabilidad de la economía española a reversiones súbitas del grado de financiación externa con lo que ello implicaría para la economía real.

Cierto es que nuestro turismo de "sol, playa y...", ha venido compensando nuestro déficit exterior en la balanza comercial con abultados superavits en la balanza de servicios, pero lo preocupante es que desde hace más de un lustro, desde 1998, no conseguimos equilibrio exterior ni con esas, y va a más. Además, ahora para colmo de males, también tenemos déficit en la balanza de capitales.

La tendencia es insostenible. La necesidad de concienciación ciudadana es urgente.